· 概要 ·
关税和地缘风险持续扰动美国通胀预期，美联储短期对“胀”的担忧大于“滞”，降息预期被压制将导致美股美债的波动，但中期选举的需要、就业市场的走弱以及关税、地缘风险可能的中期平稳走向，下半年降息预期可能重新升温，拐点仍需等待。
美东时间2026年3月18日，美联储发布议息会议利率决议和经济预测表格（SEP），随后鲍威尔例行召开新闻发布会，从议息会议利率决议、SEP和鲍威尔发言中，我们认为主要有五处边际变化：一是美联储利率决议中强调中东局势的影响尚不明朗，鲍威尔指出经济预测很难给出。二是美联储经济预测表格（SEP）全面上修经济预测，同时上修通胀预测。三是鲍威尔不承认美国经济滞胀，总体表述中“胀”重于“滞”，即对通胀上行风险的关注高于对经济下行风险的关注。四是美联储本次议息会议按兵不动，年内降息中位数预测保持一次，但是多数官员下调了降息次数预期，而且讨论了加息的可能性，整体偏鹰。五是鲍威尔重申美联储独立性，后续是否继续担任美联储理事仍未决定。总体来看，本次议息会议按兵不动基本符合市场预期，美联储全面上修经济预测和通胀预测，对于“胀”的担忧明显大于“滞”，整体表态偏鹰，从而进一步引发市场波动。
短期通胀上行预期主要来自关税和地缘风险，对降息预期形成压制，但我们预计其均偏向短期作用，下半年可能会有降息预期的升温。第一，关税的影响逐步明确，特朗普可能通过122关税、301关税、232关税等方式重新加关税，但是整体幅度不会有明显提升，而且美联储认为其对通胀的影响是一次性的，对关税的传导并不会太担忧。第二，基于中期选举的需要，特朗普有充足的激励尽快结束伊朗冲突。第三，美联储主要关注指标是就业、通胀和中长期利率水平，就业市场持续偏弱，但是短期通胀上行对降息形成掣肘。劳动力市场的偏弱要求降息仍需进一步推进，如果后续关税和地缘风险企稳，则通胀预期的缓解将给降息提供条件。第四，美联储主席换届，也可能产生一定的影响。美联储当前维持全年降息一次的预测，美国联邦基金利率期货市场短期受情绪影响波动比较大，已经开始预测不降息，我们认为下半年降息预期可能重新升温。
预计美债利率短期高位震荡后等待降息预期的重新发酵，美股短期冲击后等待宽松预期释放。短期之内，由于通胀掣肘，美联储降息预期将被持续压制，美债利率或维持高位震荡。后续随着美联储主席换届，以及关税、地缘风险平稳，降息预期重启，10年期美债利率中枢仍将略有下行，并且在预防式降息停止后，美债利率相对上行。美股短期波动持续，后续随着宽松预期释放或仍有支撑。短期美债利率高位震荡，或在估值端对美股有一定影响，但是后续随着降息预期重新发酵，流动性利好，美股或仍有表现。一方面美联储降息进一步压降无风险利率，即折现率，在分母端对美股有所支撑；另一方面，降息之后对经济的托举，也会在分子端对企业盈利有进一步支撑，扭转经济下滑局面，甚至开启复苏。短期美股受地缘风险、流动性等影响，波动或将持续，向上拐点仍需等待。
风险提示：中东地缘风险短期面临高度不确定性；特朗普对等关税判决不合法后可能面临新增关税风险。
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美联储平衡通胀和经济风险，但当前阶段“胀”重于“滞”
美东时间2026年3月18日，美联储发布议息会议利率决议和经济预测表格（SEP），随后鲍威尔例行召开新闻发布会，从议息会议利率决议、SEP和鲍威尔发言中，我们认为主要有五处边际变化：
一是美联储利率决议中强调中东局势的影响尚不明朗，鲍威尔指出经济预测很难给出。由于近期中东局势带来的风险存在很大的不确定性，利率决议强调了“中东局势的发展对美国经济的影响尚不明朗”，鲍威尔也谈及没人知道中东冲突对经济的影响，不知道能源价格上涨会产生什么影响，较长时间的高油价将拖累消费，但不清楚是否会如此，所以显示了巨大的不确定性，其与中东局势的延续时间、程度等都存在很大的关系，但地缘风险本身存在很大的不确定性，所以鲍威尔说，“如果非要取消一次SEP发布，这次绝对是最合适的，因为我们现在真的是不知道”。
二是美联储经济预测表格（SEP）全面上修经济预测，同时上修通胀预测。美联储对美国经济相对乐观，在利率决议中提及，经济活动正稳步扩张，近几个月来失业率变化不大。从经济预测表格（SEP）来看，美联储全面上调经济预测，美联储FOMC经济预测：美联储FOMC经济预测：2026、2027、2028年底GDP增速预测中值分别为2.4%、2.3%、2.1%（2025年12月预测分别为2.3%、2.0%、1.9%）。同时，失业率预测基本保持不变，仅2027年失业率预测从之前的4.2%略微上修至4.3%。美联储全面上修通胀预测，美联储FOMC通胀预测： 2026、2027、2028年底PCE通胀预测中值分别为2.7%、2.2%、2.0%（2025年12月预期分别为2.4%、2.1%、2.0%），2026、2027、2028年底核心PCE通胀预测中值分别为2.7%、2.2%、2.0%（2025年12月预期分别为2.5%、2.1%、2.0%）。美联储上修通胀预测是石油冲击和关税冲击双重影响的结果。
三是鲍威尔不承认美国经济滞胀，总体表述中“胀”重于“滞”，即对通胀上行风险的关注高于对经济下行风险的关注。针对于当前市场讨论比较火热的美国经济滞胀问题，鲍威尔给出了反驳，其认为20世纪70年代的经济才能叫滞胀，那时候失业率两位数、通胀非常高，当前远远没有到那个地步，现在只是面临双重使命的冲突。但是从鲍威尔的发言中，可以看出，其对通胀上行风险的担忧远大于经济下行风险的担忧。鲍威尔认为美国消费支出具有韧性，更高的GDP预测反映了对生产率的信心，美国经济在诸多挑战中保持强劲。通胀方面，其认为能源价格上涨将推升通胀，中东局势有很大不确定性，不能轻率忽视能源通胀的问题，关税通胀的问题也需要更多时间，一系列冲击中断了通胀进展，未来通胀将会受到一些影响，此外，鲍威尔提示谨慎看待人工智能将带来通胀回落的观点，短期来看，建设数据中心将推高商品和服务价格，边际推高通胀，也可能会提高中性利率。
四是美联储本次议息会议按兵不动，年内降息中位数预测保持一次，但是多数官员下调了降息次数预期，而且讨论了加息的可能性，整体偏鹰。3月美联储议息会议将联邦基金利率维持在3.5%-3.75%，连续第二次按兵不动，同时点阵图显示2026年的降息预测仍保持1次，与2025年12月预测一致，但是鲍威尔提及五位官员中有四位如今倾向于减少降息次数。鲍威尔表示预计通胀将取得进展，但进度不如预期，若通胀无进展，将不会降息，美联储确实就利率可能存在的双向风险进行了讨论，下一步行动是加息的可能性确实被提及了。所以看出美联储整体态度偏鹰。
五是鲍威尔重申美联储独立性，后续是否继续担任美联储理事仍未决定。鲍威尔强调在调查真正以完全透明和彻底完结的方式结束之前，他没有离开委员会的打算，至于任期结束且调查结束后，还会不会继续留任美联储理事，还没做决定。鲍威尔的主席任期结束后，可以担任美联储理事至2028年，其是否留任影响重大，如果鲍威尔继续留在理事会中，特朗普将失去一个原本可以由他亲自任命的人选。目前，美联储理事会的七名成员中有三名是特朗普任命的。
总体来看，本次议息会议按兵不动基本符合市场预期，美联储全面上修经济预测和通胀预测，对于“胀”的担忧明显大于“滞”，整体表态偏鹰，从而进一步引发市场波动。
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预计关税和地缘影响偏向短期，降息暂停后下半年预期可能重新升温
短期通胀上行预期主要来自关税和地缘风险，对降息预期形成压制，但我们预计其均偏向短期作用，下半年可能会有降息预期的升温。
第一，关税的影响逐步明确，在对等关税被美国最高法院否定后，特朗普可能通过122关税、301关税、232关税等方式重新加关税，但是整体幅度大概持平，不会有明显提升，而且美联储认为其对通胀的影响是一次性的，对关税的传导并不会太担忧。
第二，基于中期选举的需要，特朗普有充足的激励尽快结束伊朗冲突。一般来说，由于执政党总会有被“问责”的点，整体在中期选举中处于相对被动的地位，根据过去10次美国中期选举（1986-2022年）统计，执政党平均在众议院净失约21席，在参议院净失约3席，所以特朗普政府当前处于相对不利的位置。其有充足的动力快速结束战争，来塑造外交成果，从而为中期选举赢取优势。这可能会导致中东冲突在短期升温后再走向缓和。
第三，美联储主要关注指标是就业、通胀和中长期利率水平，就业市场持续偏弱，但是短期通胀上行对降息形成掣肘。美国驱逐移民和人工智能替代，已经让劳动力市场发生不可逆的结构性变化，长期失业在失业中的占比上升，劳动力市场的偏弱要求降息仍需进一步推进，如果后续关税和地缘风险企稳，则通胀预期的缓解将给降息提供条件。
第四，美联储主席换届，也可能产生一定的影响。预计2026年5月份美联储主席换届，虽然说美联储有独立性，但也是相对的，特朗普提名了沃什，沃什主张“缩表+降息”，中期选举年，缩表的可能性不大，但不排除下半年降息的可能性。
美联储当前维持全年降息一次的预测，美国联邦基金利率期货市场短期受情绪影响波动比较大，已经开始预测不降息，我们认为下半年降息预期可能重新升温。
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预计美债利率短期高位震荡后等待降息预期的重新发酵，
美股短期冲击后等待宽松预期释放
10年期美债利率预计短期高位震荡，其后等待关税和地缘风险缓和，降息预期重新释放，可能会相对下行，并且随着降息结束再度回升。短期之内，由于通胀掣肘，美联储降息预期将被持续压制，美债利率或维持高位震荡。后续随着美联储主席换届，以及关税、地缘风险平稳，降息预期重启，10年期美债利率中枢仍将略有下行，并且在预防式降息停止后，美债利率相对上行，主要来自经济基本面改善带来的实际利率上行。我们预计2026年下半年降息预期或将阶段性升温，10年期美债利率整体中枢短期内高位震荡，后续或将先下后上。
美股短期波动持续，后续随着宽松预期释放或仍有支撑。短期美债利率高位震荡，或在估值端对美股有一定影响，但是后续随着降息预期重新发酵，流动性利好，美股或仍有表现。一方面美联储降息进一步压降无风险利率，即折现率，在分母端对美股有所支撑；另一方面，降息之后对经济的托举，也会在分子端对企业盈利有进一步支撑，扭转经济下滑局面，甚至开启复苏。短期美股受地缘风险、流动性等影响，波动或将持续，向上拐点仍需等待。
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风险提示
中东地缘风险短期面临高度不确定性；特朗普对等关税判决不合法后可能面临新增关税风险。
作者：汪 浩 S0880521120002、梁中华 S0880525040019
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